貴州評估公司解讀關(guān)于企業(yè)并購中的商譽(yù)價值評估方法探析

發(fā)布時間：2017年10月13日 15時13分

企業(yè)并購中，資產(chǎn)評估因其客觀、公允的立場，在估價方面的專業(yè)判斷，其所確定的評估值往往成為交易雙方確定交易價格的主要依據(jù)。在交易價格的構(gòu)成中，商譽(yù)占比很大，有時甚至高達(dá)合并成本的 80%以上。商譽(yù)是企業(yè)擁有優(yōu)越的地理位置、良好的產(chǎn)品服務(wù)信譽(yù)、一流的管理團(tuán)隊(duì)，悠久的歷史或具有先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)或訣竅等帶來的超過行業(yè)平均收益水平的盈利能力。

 目前商譽(yù)價值評估通常采用割差法和超額收益法。割差法是基于會計上商譽(yù)的“總計價賬戶”理論。割差法下，商譽(yù)價值=企業(yè)整體資產(chǎn)評估值－各類有形資產(chǎn)的評估值和各單項(xiàng)可確指無形資產(chǎn)的評估值。進(jìn)一步講，商譽(yù)價值=企業(yè)總體價值－企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值。而超額收益法則是因商譽(yù)價值來源于其優(yōu)越性和獨(dú)占性，與其價值形成過程所耗費(fèi)的成本費(fèi)用沒有直接因果關(guān)系，而與其未來所帶來的超額收益密切相關(guān)。因此，評估時，商譽(yù)價值就可以用未來超額收益的現(xiàn)值來計算?；竟綖椋?nbsp;

 式中：P：商譽(yù)的評估價值；Et：第 t 年商譽(yù)所帶來的超額收益；r：折現(xiàn)率；n：商譽(yù)的壽命期。由以上公式可以看出，對 Et（預(yù)期超額收益 ）、r（折現(xiàn)率）的估計和選取，成為該方法的關(guān)鍵。

 這兩種方法所評估的商譽(yù)價值是企業(yè)合并時商譽(yù)入賬價值的計量基礎(chǔ)。采用上述方法時都不可避免主觀判斷。 （一）割差法下商譽(yù)價值分析

 以下從直接影響商譽(yù)價值的因素來分析商譽(yù)價值的評估。

 1.從企業(yè)整體資產(chǎn)價值評估來看。整體資產(chǎn)評估值并不是由企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)價值的簡單加總，而是各資產(chǎn)之間組合的協(xié)同效應(yīng)帶給企業(yè)的價值，是資產(chǎn)綜合體的預(yù)期收益能力。目前評估整體資產(chǎn)價值的做法是如果被并購企業(yè)是上市公司，其價值可以用股票市價總額來計算，如果是非上市公司則需要通過收益法、市場法或者資產(chǎn)基礎(chǔ)法來確定。用預(yù)期收益折現(xiàn)來確定該公司的整體資產(chǎn)價值，需要估計未來收益或現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率以及年期。市場法是先找出可比上市公司進(jìn)行比較再來確定評估對象價值。評估師要選擇那種能充分可靠獲取經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)作為可比企業(yè)，通過計算適當(dāng)?shù)挠嚷省①Y產(chǎn)比率、收入比率和其他特定價值比率，然后與被估企業(yè)比較分析，再確定被估對象價值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法（又稱成本法），是評估師以被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，根據(jù)會計政策、企業(yè)經(jīng)營等情況，對被評估企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)及表外的各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行識別，合理評估表內(nèi)及表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價值的方法。

 2.各類有形資產(chǎn)的價值和各單項(xiàng)可確指無形資產(chǎn)價值、負(fù)債價值問題。這些資產(chǎn)負(fù)債價值應(yīng)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估。在企業(yè)并購時評估各類有形資產(chǎn)的價值，有價證券按照評估時公允價值，在用固定資產(chǎn)按照評估時重置成本，待售固定資產(chǎn)按照可實(shí)現(xiàn)凈值等，評估準(zhǔn)則對此所做規(guī)定較為明確。而各單項(xiàng)可確指的無形資產(chǎn)價值評估則存在一些問題。根據(jù)資產(chǎn)基礎(chǔ)法，評估師應(yīng)對表內(nèi)外的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行識別，而企業(yè)往往有很多表內(nèi)外并未顯現(xiàn)的“無形資產(chǎn)”，如何將這些內(nèi)容發(fā)掘出來，我國資產(chǎn)評估準(zhǔn)則上并未明確，但無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則中明確了可確指無形資產(chǎn)的內(nèi)容，即包括zhuanli權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、專有技術(shù)、銷售網(wǎng)絡(luò)、客戶關(guān)系、特許經(jīng)營權(quán)、合同權(quán)益等。所以如何評估其價值，要依賴評估師的專業(yè)判斷。

 會計準(zhǔn)則中則規(guī)定當(dāng)這些資產(chǎn)的公允價值能夠可靠計量時，會計上應(yīng)將其單獨(dú)確認(rèn)為無形資產(chǎn)。評估時不能直接以會計上的賬面金額作為評估值，如會計上記錄的zhuanli技術(shù)資產(chǎn)，只記錄了資本化的支出金額，與該zhuanli有關(guān)的不符合資本化條件的支出被當(dāng)期費(fèi)用化了，在評估該zhuanli技術(shù)時，應(yīng)將其費(fèi)用化的金額調(diào)整出來作為zhuanli評估值?？梢姡挥袑⑦@些隱藏的可確指的無形資產(chǎn)明確評估出來，才能得到相對客觀的商譽(yù)價值。有時，評估商譽(yù)還應(yīng)評估出負(fù)債的公允價值。被并企業(yè)在會計上已記錄的負(fù)債公允價值按照購并時的利率折算其為現(xiàn)值，或有負(fù)債在其公允價值能夠可靠計量的情況下，即使未來導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出被并企業(yè)的可能性較小，也要評估為負(fù)債。這樣，才不至于虛增商譽(yù)價值。

 3. 割差法下商譽(yù)價值問題。企業(yè)整體資產(chǎn)價值的評估值是會計上確定購買價格的基礎(chǔ)，即購買價格的確定是在評估值基礎(chǔ)上再經(jīng)過討價還價確定的。企業(yè)評估值本身就由于各種主客觀原因而可能偏離企業(yè)內(nèi)在價值，如評估人專業(yè)水平、評估資料收集情況、評估人獨(dú)立性是否受影響以及評估環(huán)境等均會影響評估值，即便認(rèn)為所評估的企業(yè)價值能反映當(dāng)時的企業(yè)狀況，是公允的，依據(jù)該值來確定企業(yè)并購中的交易價格也未必公允。因?yàn)檫@個交易價格比起企業(yè)評估值更容易受到外界因素影響，并購時是牛市還是熊市，并購決策者過度自信或者其構(gòu)筑企業(yè)帝國的個人野心等也將影響交易價格的確定。從可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值來看，如果被并企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債不全、或者資產(chǎn)負(fù)債雖全但其評估值有偏差，必將影響到商譽(yù)評估值。

 （二）超額收益法下商譽(yù)價值分析

 1. 預(yù)期超額收益。理論上，超額收益源于企業(yè)內(nèi)部的制度建設(shè)、文化積淀和知識積累等核心能力的形成和提升。如企業(yè)在廣告、員工培訓(xùn)、技術(shù)研發(fā)、銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、管理隊(duì)伍建設(shè)等核心能力方面投入的資金，構(gòu)成了企業(yè)成本費(fèi)用，而這些方面的水平提高則轉(zhuǎn)化為企業(yè)產(chǎn)出——超額獲利能力。投入與產(chǎn)出之間存在弱相關(guān)性，直接估測這些因素帶來的預(yù)期超額收益難度太大，于是實(shí)踐中采用間接方法，即預(yù)期超額收益等于被并企業(yè)預(yù)期收益扣除該企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)乘以行業(yè)收益率計算得到的行業(yè)收益額后的金額。計算超額收益需關(guān)注三點(diǎn)，即預(yù)期收益、各單項(xiàng)資產(chǎn)和行業(yè)收益率。

 首先，預(yù)期收益測算問題。預(yù)期收益包括自由現(xiàn)金流量和稅息前利潤等，其值測算是商譽(yù)估值的關(guān)鍵。預(yù)測未來收益時，評估人員應(yīng)充分分析被評估企業(yè)自身情況、被估企業(yè)所在行業(yè)情況以及宏觀和區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素。如企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景等，所在行業(yè)的市場占有率、顧客滿意度等，企業(yè)所面臨的政治環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策、區(qū)域政策、環(huán)保政策等，在考慮上述因素未來各種可能性及其影響的基礎(chǔ)上對未來收益進(jìn)行預(yù)測3。具體地，被并企業(yè)處于成長期，并購前具有資產(chǎn)負(fù)債率適當(dāng)、經(jīng)營財務(wù)狀況佳、財務(wù)信譽(yù)好、融資渠道廣而且具有持續(xù)性等特點(diǎn)；其市場份額逐步擴(kuò)大，顧客滿意度漸趨上升，所處行業(yè)為朝陽行業(yè)，并屬于國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，評估時應(yīng)對其進(jìn)行較樂觀的收益預(yù)期，從而收益評估值就會較高；反之則低。另外，實(shí)際預(yù)測時要在被估企業(yè)實(shí)際已有收益的基礎(chǔ)上將實(shí)際收益調(diào)整為客觀收益。也就是，剔除實(shí)際收益中的偶然性因素，如剔除人為假造或“技術(shù)處理”的收益因素、剔除退稅、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等導(dǎo)致收益變化的因素，從而將收益調(diào)整為客觀真實(shí)的收益。

 其次，各單項(xiàng)資產(chǎn)價值確定問題。這也是影響商譽(yù)評估值的重點(diǎn)，只有將企業(yè)的可確指的無形資產(chǎn)價值評估出來，才不至于將本來屬于這些無形資產(chǎn)帶給企業(yè)的收益統(tǒng)統(tǒng)記到商譽(yù)的頭上。其具體內(nèi)容詳見前面割差法的分析。行業(yè)收益率可以從公開資料上查到的，本文不做贅述。

 2. 預(yù)期折現(xiàn)率問題。折現(xiàn)率高低體現(xiàn)了未來收益額的風(fēng)險大小。首先，預(yù)期折現(xiàn)率要與未來收益額在口徑上一致。即如果選用被并企業(yè)利潤指標(biāo)作為收益額，則應(yīng)選用相應(yīng)的凈資產(chǎn)利潤率作為折現(xiàn)率；而如以凈現(xiàn)金流量為收益額，則應(yīng)以收付實(shí)現(xiàn)制下的投資回收率(即凈現(xiàn)金流量／平均占用資產(chǎn))為折現(xiàn)率。

 其次，估測折現(xiàn)率。實(shí)務(wù)中，經(jīng)常采用行業(yè)平均利潤率作為折現(xiàn)率。但需注意的是，這種行業(yè)平均利潤率不應(yīng)是某一年的，而應(yīng)是多年平均數(shù)，這樣可減少企業(yè)自身因素和企業(yè)外部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素變化導(dǎo)致某一年行業(yè)平均利潤率的變化的影響。而且使用該行業(yè)平均息稅前利潤/總資產(chǎn)指標(biāo)比平均凈資產(chǎn)利潤率指標(biāo)更為合理，因?yàn)榍罢呖紤]了行業(yè)內(nèi)各企業(yè)存在的不同資本結(jié)構(gòu)引起的資產(chǎn)利潤率的差異。

 當(dāng)需要自行確定折現(xiàn)率時，理論上講應(yīng)采用資本資產(chǎn)定價模型，即總體上以無風(fēng)險利率加上風(fēng)險報酬率來確定，具體應(yīng)綜合考慮評估基準(zhǔn)日的利率水平、市場投資收益率等資本市場相關(guān)信息和所在行業(yè)、被評估企業(yè)的特定風(fēng)險等相關(guān)因素，合理確定折現(xiàn)率。本文認(rèn)為，當(dāng)確定無風(fēng)險利率時，一般采用短期的銀行存款利率或國庫券利率，避免因期限產(chǎn)生的風(fēng)險，但我國目前這些利率均為單利，而預(yù)期收益折現(xiàn)是按照復(fù)利現(xiàn)值法進(jìn)行的，所以折現(xiàn)率應(yīng)為復(fù)利率，這就需將這些單利無風(fēng)險利率變?yōu)閺?fù)利率，否則評估結(jié)果就會出現(xiàn)偏差。確定風(fēng)險報酬率是一項(xiàng)很難的工作，可以考慮用上證綜合指數(shù)的幾何平均收益率大于無風(fēng)險報酬率的差額來確定。

 3. 收益年期。收益年期的確定也完全取決于評估師的判斷。通常應(yīng)結(jié)合國家宏觀政策，企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展前景以及行業(yè)周期等，考慮企業(yè)自身經(jīng)營狀況、商譽(yù)特點(diǎn)和資源條件合理確定預(yù)測期。一般說來，商譽(yù)的收益年期應(yīng)與企業(yè)的存續(xù)期相同，所以在正常情況下一般視為無限期。不過，由于市場競爭和條件的變化，很可能導(dǎo)致某一企業(yè)商譽(yù)貶值，此時商譽(yù)的收益年期就會短于企業(yè)壽命或法定經(jīng)營期限。本文認(rèn)為，當(dāng)構(gòu)成商譽(yù)的因素具備可持續(xù)性時，可以將收益年期設(shè)定足夠長，如企業(yè)擁有的技術(shù)訣竅、秘密配方等；當(dāng)構(gòu)成商譽(yù)的因素可持續(xù)性不確定時，可以設(shè)定較短的收益年期，如管理者優(yōu)良的管理能力，因?yàn)檫@種能力會隨著管理者的離職而消失。

 綜上所述，企業(yè)并購過程中對商譽(yù)價值的評估可采用割差法和超額收益法。兩種方法的實(shí)施受到評估師的業(yè)務(wù)能力和職業(yè)道德水平，以及資產(chǎn)評估準(zhǔn)則和法律法規(guī)完善與否的影響。筆者建議對同一企業(yè)的商譽(yù)，同時采用上述兩種方法進(jìn)行評估并相互驗(yàn)證評估結(jié)果，可以使評估結(jié)果更加趨于真實(shí)可信。

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